Jak tradycyjny świat finansów może wywołać tradycyjny globalny kryzys finansowy

• Daniel Tischer, wykładowca zarządzania, University of Bristol, Adam Leaver, profesor rachunkowości i społeczeństwa, University of Sheffield oraz Jonathan Beaverstock, profesor zarządzania międzynarodowego, University of Bristol*.

W centrum globalnego kryzysu finansowego z lat 2007-09 znajdował się mało znany kredytowy instrument pochodny o nazwie Collateralised Debt Obligation (CDO). CDO były produktami finansowymi opartymi na zadłużeniu – najsłynniejszym hipotekach mieszkaniowych – sprzedawanym przez banki innym bankom i inwestorom instytucjonalnym.

Rentowność tych CDO zależała w dużej mierze od zdolności właścicieli domów do spłaty kredytów hipotecznych. Kiedy ludzie byli niewypłacalni, rynek CDO załamał się. A ponieważ CDO były powiązane z innymi rynkami finansowymi i ubezpieczeniowymi, ich upadek spowodował bankructwo wielu banków i pozostawił inne w potrzebie wsparcia rządu i banku centralnego.

Wielu uważało, że położy to kres rynkowi złożonych kredytowych instrumentów pochodnych, ale tego nie zrobili. Od 2021 r. bliski kuzyn CDO znanego jako CLO (Collateralized Loan Obligation) zbliżał się do poziomu rynku CDO w szczytowym momencie. W sierpniu wyemitowano rekordową liczbę CLO, a cały rynek zbliża się do wartości 1 bln USD. Wiele osób w branży usług finansowych twierdzi, że nie ma się czym martwić, ale istnieją dobre powody, dla których możesz się mylić.

Czym CLO różnią się od CDO

Zabezpieczone zobowiązania kredytowe nie są wspierane kredytami hipotecznymi, ale tzw. kredytami lewarowanymi. Są to kredyty korporacyjne od konsorcjów bankowych, które zaciągają np. firmy private equity na opłacenie przejęć.

Zwolennicy CLO twierdzą, że kredyty lewarowane mają mniejszą liczbę przypadków niespłacenia niż kredyty hipoteczne subprime oraz że CLO mają mniej złożoną strukturę niż CDO. Argumentują również, że CLO są lepiej regulowane i mają większe zabezpieczenia przed awarią dzięki bardziej konserwatywnemu projektowi produktu.

Pożyczki lewarowane: nowa baza instrumentów pochodnych par excellence. Eames:
Nic z tego nie jest nieprawdziwe, ale to nie znaczy, że ryzyko zniknęło. Na przykład kredyty hipoteczne miały niski wskaźnik niewypłacalności w latach 1990. i na początku XXI wieku. Ale ponieważ CDO pozwoliły bankom sprzedawać swoje kredyty hipoteczne, aby uwolnić swoje bilanse na więcej kredytów, zaczęły udzielać pożyczek bardziej ryzykownym klientom w poszukiwaniu większej liczby transakcji.

To rozluźnienie standardów udzielania kredytów hipotecznych subprime – kredytów hipotecznych udzielanych kredytobiorcom o słabym ratingu kredytowym – zwiększyło odsetek niewypłacalności CDO, ponieważ ludzie, których nie było już stać na kredyty hipoteczne, przestali je spłacać. Niebezpieczeństwo polega na tym, że ten sam apetyt na CLO może podobnie obniżyć standardy dla kredytów lewarowanych.

Pod jednym względem CLO mogą być nawet gorsze niż CDO. Gdyby właściciele domów nie mogli spłacić swoich kredytów hipotecznych, a banki przejęły i sprzedały swoje domy, mogliby odzyskać znaczne kwoty, które mogłyby zostać przekazane inwestorom CDO. Firmy jednak bardzo różnią się od domów – ich aktywa to nie tylko cegła i zaprawa, ale także rzeczy niematerialne, takie jak marki i reputacja, które w standardowej sytuacji mogą być bezwartościowe. Może to zmniejszyć kwotę, którą można zebrać i przekazać inwestorom CLO.

Efekty sieciowe

W niedawnym artykule zbadaliśmy podobieństwa między CDO i CLO, ale zamiast porównywać ich konstrukcję, zbadaliśmy dokumenty prawne, które ujawniają sieci profesjonalistów w tej branży. Aktorzy współpracując ze sobą przez kilka lat budują zaufanie i wspólne zrozumienie, co może obniżyć koszty. Ale świecka socjologia wymiany informacji może mieć ciemną stronę, gdy firmy robią sobie ustępstwa lub stają się od siebie zbyt zależne. Może to obniżyć standardy i wskazać inny rodzaj ryzyka związanego z tymi produktami.

Powołana przez Stany Zjednoczone Komisja ds. Badań Kryzysu Finansowego (FCIC) znalazła dowody na istnienie tej ciemnej strony w swoim raporcie z 2011 r. na temat załamania się rynku CDO, podkreślając korozyjne skutki powtarzających się relacji między agencjami ratingowymi, bankami, dostawcami kredytów hipotecznych, ubezpieczycielami i innymi. FCIC doszedł do wniosku, że samozadowolenie pojawiło się, gdy branża chętnie zaakceptowała kredyty hipoteczne i inne aktywa o coraz gorszej jakości, aby umieścić je w CDO.

Nic dziwnego, że tworzenie CLO wymaga wielu takich samych umiejętności jak CDO. Nasza praca wykazała, że ​​kluczowymi graczami w sieciach CDO na początku 2000 roku byli często ci sami, którzy opracowali CLO po 2007-09. Rodzi to możliwość, że to samo samozadowolenie branży mogło ponownie pojawić się.

Rzeczywiście, jakość kredytów lewarowanych uległa pogorszeniu. Udział pożyczek denominowanych w dolarach amerykańskich zwanych covenant-light lub cov-lite – co oznacza, że ​​ochrona wierzycieli jest mniejsza – wzrosła z 17% w 2010 r. do 84% w 2020 r. A w Europie uważa się, że odsetek pożyczek Cov-Lite być wyższy.

Udział pożyczek w dolarach amerykańskich dla firm, które są ponad sześciokrotnie zadłużone – to znaczy mogły pożyczyć ponad sześciokrotność swoich zarobków przed odsetkami, opodatkowaniem, amortyzacją (EBITDA) – również wzrósł z 14% w 2011 r. do 30% w 2018 roku.

Przed pandemią pojawiły się niepokojące sygnały, że kredytobiorcy korzystający z lewarowanych kredytów wykorzystywali luźniejsze standardy kredytowe do przenoszenia aktywów do spółek zależnych, w których nie miały zastosowania ograniczenia nałożone przez umowy kredytowe. W przypadku niewykonania zobowiązania ogranicza to zdolność wierzycieli do zajęcia tych aktywów. W niektórych przypadkach te nieograniczone spółki zależne były w stanie pożyczyć więcej pieniędzy, co oznacza, że ​​firma jako całość miała większe zadłużenie. Przypomina to kryzys finansowy, który doprowadził do bardziej ryzykownych pożyczek w latach 2005-07.

Czy sieć stojąca za CLO stała się zbyt przytulna? Aelitta
Jak bardzo powinniśmy się martwić? Rynek CLO jest z pewnością bardzo duży, a niewypłacalność przedsiębiorstw może wzrosnąć, jeśli okaże się, że dodatkowe pieniądze, które banki centralne i rządy wpompowały w gospodarkę w odpowiedzi na kryzys COVID, są tylko tymczasowym ułaskawieniem. Z kolei głównymi nabywcami tych instrumentów pochodnych wydają się być duże banki o znaczeniu systemowym. Z drugiej strony, według niektórych raportów, te instrumenty pochodne są mniej powiązane z innymi rynkami finansowymi i ubezpieczeniowymi, co może zmniejszyć ich ryzyko systemowe.

Jednak rynek jest przynajmniej na tyle duży, aby spowodować pewne zakłócenia, które mogą doprowadzić do poważnych niepokojów w globalnym systemie finansowym. Jeśli sieci stojące za tymi produktami stają się ślepe na zagrożenia, a jakość CLO może powoli ulegać erozji, nie wykluczają problemów.